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Rapporto tra rendimenti a medio-lungo termine e andamento del PIL

Tra i tassi di rendimento a medio-lungo termine e il PIL nominale c'è una stretta correlazione. Ad una diminuzione del tasso di variazione annuale del PIL nominale - cioè ad una diminuzione della crescita economica - il rendimento delle obbligazioni tende a diminuire (e il prezzo ad aumentare, data la relazione inversa tra prezzo e rendimento di un’obbligazione). Ciò avviene in quanto le autorità monetarie tenderanno a far ridurre il livello dei tassi di interesse per ridare stimolo all’economia e far si che ritorni a crescere. Ciò è facilmente comprensibile se si pensa che bassi tassi d’interesse sono di stimolo alla crescita economica in quanto il costo del denaro è inferiore e le imprese (e i consumatori) possono indebitarsi a costi contenuti.

Nel grafico la linea bianca rappresenta l’andamento, negli ultimi 30 anni, del tasso di variazione del PIL nominale negli Stati Uniti, mentre la linea rossa rappresenta l’andamento, nello stesso periodo, del tasso di rendimento del titolo del Tesoro decennale americano.

File:PIL-rendimento.png|400px|thumb|right|Variazione del PIL nominale e rendimento del titolo di Stato decennale USA

Il grafico utilizzato è relativo agli Stati Uniti ma le stesse tendenze possono essere rilevate anche per i mercati obbligazionari di altri Paesi. Ovviamente le due linee non sono esattamente sovrapponibili e questo anche perché, essendo il mercato obbligazionario un “anticipatore del ciclo”, certe variazioni estreme del tasso di crescita del PIL non vengono seguite “pedissequamente” dai rendimenti obbligazionari.

Più in dettaglio, si può osservare come la linea rossa (rendimento) sia meno “volatile” della linea bianca (tasso di crescita del PIL).

Un errore comune è quello di associare il comportamento del obbligazioni|mercato obbligazionario solo alle attese di inflazione.

Una delle ragioni che porta all’errore frequente di spiegare l’andamento dei tassi a lunga scadenza esclusivamente sulla base del tasso d’inflazione è che la principale determinante della forte decelerazione della crescita del PIL nominale dall’inizio degli anni Ottanta del XX secolo ad oggi è stata proprio la diminuzione dell’inflazione, che è scesa da tassi di crescita a doppia cifra a pressoché zero nel periodo più recente.

Il ragionamento è solo parzialmente corretto e vediamo perché. In prima approssimazione, il rendimento nominale di un titolo obbligazionario può essere scomposto in due fattori:

In = Ir + Ia

dove:

  • In = rendimento nominale di un titolo obbligazionario a lunga scadenza
  • Ir = rendimento “reale” (ossia corretto per l’inflazione) offerto dallo strumento
  • Ia = tasso d’inflazione attesa

Guardando la formula sopra, è facile dedurre che, se l’andamento dei tassi nominali a lunga scadenza variasse solo al variare del tasso d’inflazione, il rendimento reale delle obbligazioni (al netto, quindi dell’inflazione) dovrebbe rimanere costante nel tempo. Ma non è così, vediamo perché. Due considerazioni:

  1. L’andamento del PIL nominale tiene conto sia della crescita reale, sia dell’inflazione.
  2. Il livello assoluto dei rendimenti nominali a lunga scadenza tende ad essere legato alla crescita economica, quale che sia la sua composizione (livello dei tassi reali + inflazione)

Possiamo concludere dicendo che il rendimento (e quindi il prezzo) delle obbligazioni a lunga scadenza tende a subire variazioni legate al tasso di crescita del PIL nominale quindi, prima di decidere se comprare o vendere un’obbligazione a lunga scadenza, è bene farsi un’idea sui probabili tassi di crescita dell’economia poiché, come abbiamo visto, la speranza di un apprezzamento del valore del titolo obbligazionario è legata all’attesa che il tasso di crescita del PIL nominale si riduca.

La “crescita sostenibile” dell’economia

Calcolare di quanto un’economia possa crescere è molto importante per le autorità monetarie (banche centrali). Le autorità monetarie, in qualità di garanti dell’equilibrio dei mercati, ragionano in termini di “tassi sostenibili di crescita”. Se il PIL crescesse oltre questo limite, le banche centrali tenderanno ad aumentare i tassi ufficiali di interesse per evitare che l’economia, “surriscaldandosi”, possa generare inflazione. Una prima definizione di tasso di crescita sostenibile (o potenziale) del PIL è la seguente:

Crescita potenziale (sostenibile) del PIL = crescita della forza lavoro + crescita della produttività

Capire di quanto aumenta la popolazione in età lavorativa è relativamente semplice: se sappiamo quante persone nascono oggi, automaticamente sappiamo, ad esempio, quanti quindicenni saranno in vita tra 15 anni (in realtà questi dati andrebbero corretti per i flussi migratori netti che possono aggiungere o sottrarre forza lavoro). Il calcolo della variazione della produttività è molto più complesso ma, siccome il tasso di crescita della produttività non subisce cambiamenti repentini nel breve periodo, si può trascurarlo su orizzonti brevi.

Il confronto tra crescita “potenziale” (somma della crescita di forza lavoro e produttività) e crescita effettiva consente alle banche centrali di farsi un’idea su dove andrà l’inflazione. Detto in altri termini, un‘economia può crescere anche a tassi elevatissimi, purché non venga superato il “limite di velocità” (cioè il tasso potenziale fortemente influenzato dalla demografia come nel caso dell’India).